要闻 为何说债券负收益率现象是荒谬的？ 2019年9月6日 08:27:56 市川新田三丁目
本文来自 微信公众号“市川新田三丁目”，本文观点不代表智通财经观点。
在过去几十年中，包括美联储在内的各国央行愈加依赖利率政策的调整来抚平经济增长过程中的波折.利率水平管理之所以会成为其政策工具箱中的选项是因为该手段成效显著，同时央行可以通过控制货币供应量来直接影响借贷成本的高低。低利率会促使借款方增加借贷和消费，但不鼓励存款行为。
令人遗憾的是，利率长期低于正常水平日益严重的后果是，消费者、企业和各国政府的债务与各自收入金额的比率均出现了大幅攀升。在很多情况下，未来的消费被透支到了现在。因此，未来将不再需要那么多的消费了，同时不得不从收入和财富总量中拿出更多的部分用于弥补高筑的债台，而不是用于更有创造性的经营活动上，这些经营活动能带来更多的收入现金流，更有助于偿付债务。
当前全球利率水平处于历史低位，日本和大部分欧洲国家的利率水平低于0%，债券负收益率现象产生的机理以及投资者为什么会买负收益率债券？他们是怎么想的？“投资”这个还能用在一项持有到期后本金却注定要缩水的资产身上吗？
债券负收益率现象产生的机理
不仅仅是国债收益率出现了负值，在欧洲连投资级甚至包括一些垃圾债评级的公司债的收益率也是负的。更匪夷所思的是，Market Watch网站上最近有一篇文章写到一家丹麦银行推出了负利率的按揭贷款业务。
各位可能会想，“天哪，我贷了一笔负利率的按揭贷款，每个月或每个季度银行还会给我一笔利息？”但情况不是这么回事，至少现在还不是这样。下面两个例子将演示一下在负收益率债券的发行方和持有者之间资金是怎么流动的。
有一些负收益率的债券在当初发行的时候票息率还是正的，因此是有票息收益的。比如，2018年8月德国发行了一只票息为1.25%、期限为30年的债券。当前该券的价格为143美元，到期收益率为-0.19%，当前这只10,000美元面值债券在二级市场的价格为14,300。该券未来每年将支付125美元的票息，最后在2048年偿付10,000美元的本金。未来29年，投资该券将总共获得3,625美元（125*29=3,625）的票息收入，但是本金将损失4,300美元（10,000-14,300=4,300），因此该券当前的到期收益率水平为负值。
如何计算该券的到期收益率？
第一步、整理该券要素如下：
第二步、计算过程。使用EXCEL的YIELD函数，（）内分别输入结算日；到期日；息票利率；价格；清偿价值；如果付息频率为每半年一次，则输入2；如以实际天数/实际天数为日计数基准，则输入1。结果如下：
发行时为零票息而二级市场收益率为负值的债券在概念上也与此相似，但是定价机制与前面的正票息率债券略有不同。德国发行过一只10年期的零票息债券，该券当前的价格为106.76，也就好是说，投资者要花10,676美元才能买到这只10,000美元面值的债券。未来10年投资者将拿不到任何票息收益，到期的时候将收到10,000美元，本金损失为676美元。负收益率的程度越深，债券在二级市场的溢价就越高，到期遭受的本金损失就越大。
我们认为第二个例子中零票息债券的发行价高于面值的情况未来很可能将成为负收益率债券发行的典型案例。
为啥会这样？
关于这一点，在看到德国债券现金流的流转情况后，有人可能会问为啥投资者会做这样一个几乎注定会赔钱的买卖？有两个主要因素值得探讨。
安全性：把实体黄金存放在金库中的投资者要支付保管费，拥有价值连城的珠宝或金银细软的个人要付费给银行来使用银行的保管箱，像信诚或嘉信这样的资产托管机构也通过收费来为客户提供股票和债券的保管服务。
存钱比如在银行存款，与前面所说的例子略有不同。虽然在商业银行存钱比放在个人金库中、或床垫下或钱包里要安全，但本质上存款是储户借给银行的钱。银行一直以来都给储户付利息，这样银行就可以获得资金并以比存款利率更高的贷款利率贷给借款人。
虽然欧洲和日本的利率水平是负的，其各自的央行对待商业银行存款的做法实际上与保管黄金、珠宝及股票是相似的，保管这些东西都是要收费的。遗憾的是，很多个人和公司别无选择只能将钱放在负收益率的资产里，被迫借钱给银行并支付“保管费”。
从对通胀率调整后的实际收益率的角度来看，一个投资者是否能在负利率的市场环境中通过对外借贷取得先人一步的优势要取决于那段时间里生活成本的变化情况。负收益率债券显然说明市场认为德国将在未来10年处于通货紧缩状态。鉴于全球央行会采取各种可能的手段，甭管是应该的还是不应该的，以避免通缩情况的发生并刺激物价上涨，对投资者来讲，通过投资负收益率资产的方式赌通缩情况一定发生似乎是个糟糕的选择。
博傻理论：今天用101元的价格买入一只到期偿还100元的零票息债券是个很糟的投资做法，但是，今天用101元的价格买入同样一只债券，明天以102元的价格卖掉就成了一个不错的投资。随着收益率进一步跌至更深的负利率区间，债券价格将上涨。虽然负收益率债券的投资者没有票息收入，但随着收益率的下行他们仍然可以从中获利，有时还相当可观。
这种交易思路就属于博傻理论，根据维基百科的解释：
“在金融学和经济学方面，博傻理论认为一个东西的价格并不取决于其所具有的内在价值，而是取决于市场参与者非理性的想法与预期。；一个理性的买家认为如果另一个买家愿意出比当前买价更高的价格，那么当前的价格就是合理的。也就是说，一个人之所以愿意支付看上去很扯淡的高价是因为该人理性地认为这个东西以后会被人以更高的价格买走。”
简而言之，有人买了一只持有到期注定将亏损本金的债券要想不亏钱，必须找到其他一些宁可冒赔钱风险也愿意以更高价格接盘的人。
情景分析
现在做一个小小的情景分析来看懂一只负收益率债券的定价。
为方便计算，以下三个案例均以1年期债券为例，假设该债券的要素如下：
搏傻情景：在此情景中，债券持有人用101元的价格买入一只新发行的债券，一周以后以101.50 的价格卖掉，取得0.495%（（101.50-101）/101=0.495%）的回报或29%左右的年化回报率。
常态回归：这种情景假设债券的收益率将或多或少地向常态回归，该券在持仓6个月后被卖掉。如果6个月后收益率回到0%，债券价格将跌到100。在此情况下，原先支付101元买入该券的投资者将在6个月后损失掉本金的1%，年化回报率约为-2%。
持有到期：如果持有该券到期，该券将按照面值赎回，债券持有者的损失为1%，因为买价为101元而到期收回100元。
结论
写作和思考负收益率的荒谬性这个话题让人感到很费脑筋，很勉为其难，不得不用有悖于常理和理性思维的方式对基本的金融理论做一番思量。本文不是一篇充满学究气的论文，谈的不是中央银行有可能采取的把戏和手段，而是眼下正在发生的情况。
在过去几十年里，经济成长过度依赖宽松的货币政策，起因是央行有强烈的意愿规避常态化和健康的经济调整或使经济的正常调整效应最小化。助长这一倾向的是1990年代大行其道的对被称为“大师”的格林斯潘的个人崇拜。当时，格林斯潘、Robert Rubin以及Lawrence Summers 被1999年2月份出版的时代杂志吹捧成“救世三人组”，后来曾经报道过水门事件的著名记者Bob Woodward 给格林斯潘写了一篇传记，并毫无廉耻地给该传记起了个《大师》的名字。
在格林斯潘包括之后的伯南克、耶伦以及如今的鲍威尔领导下，理性的货币政策和认为经济周期自然天生的观点让位于不惜一切代价避免经济出现周期性调整的做法。结果就是，全球各家央行处心积虑地给负利率政策的愚蠢逻辑找借口。